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Zürich

Was es bedeutet, den Euro infrage zu stellen

Wie sieht die Zukunft der europäischen Gemeinschaftswährung aus? Die Wahrscheinlichkeit ist gering, doch das Risiko einer Rückkehr zu den alten Landeswährungen ist wieder da.

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Wie sieht die Zukunft der europäischen Gemeinschaftswährung aus? Die Wahrscheinlichkeit ist gering, doch das Risiko einer Redenominierung, das heißt der Rückkehr zu den alten Landeswährungen, ist wieder da: Politische Entwicklungen haben manche Länder dazu veranlasst, neu über den Euro nachzudenken. Wir glauben zwar nicht, dass der Euro in seiner Existenz bedroht ist, aber allein die Tatsache, dass das Risiko einer Redenominierung besteht, reicht aus, um der Europäischen Zentralbank (EZB) den Ausstieg aus ihrem Programm der Quantitativen Lockerung (QE) kompliziert zu machen.

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Das Risiko, dass der Euro vielleicht nicht für immer die Währung der Eurozone bleiben könnte, tauchte erstmals 2010/2011 auf, als erst Griechenland und dann Irland, Portugal sowie Zypern den Zugang zum Anleihenmarkt verloren und ihre Schulden nicht mehr refinanzieren konnten. Die Krise griff schließlich auf Italien, Spanien und andere Länder über, wodurch die Zinsen auf allen Renditekurven von Staatsanleihen der Eurozone gegenüber den Renditen deutscher Bundesanleihen stiegen.

Bis Mitte 2012 befand sich die Eurozone in der Krise. Die Anleger begannen, das Risiko einer Umgestaltung der Währungsunion von einer Gemeinschaftswährung in ein System fester nominaler Wechselkurse einzupreisen. Sie forderten selbst auf kurzfristige Anleihen immer höhere Zinsen als Ausgleich für das erwartete und unmittelbar drohende Wechselkursrisiko. Dies hatte eine Inversion der Laufzeitstruktur bei den Spreads der Staatsanleihen zwischen Peripherieländern und Deutschland zur Folge (siehe Abb. 1). Erst als EZB-Präsident Mario Draghi versprach, die Zentralbank werde „alles tun, was nötig ist“ (Juli 2012), sank das Risiko.

2015 flammte das Redenominierungsrisiko in Griechenland kurzfristig wieder auf, als die griechische Regierung einseitig erwog, aus dem Euro auszusteigen, um ihre Bürger nicht mehr den strikten Bedingungen der internationalen Gläubiger zu unterwerfen. Die Renditen griechischer Anleihen schossen kurzfristig auf 15 Prozent in die Höhe, dann entschied sich die Regierung angesichts der Unwägbarkeiten einer Wiedereinführung der Drachme doch, den Euro zu behalten.

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Heute sehen wir wieder schwache Anzeichen für ein Redenominierungsrisiko, denn die Renditeabstände zwischen Staatsanleihen der Peripherieländer und deutschen Bundesanleihen werden wieder größer, was diesmal aber teilweise dadurch bedingt ist, dass politische Oppositionsparteien in den Wahlkämpfen in Frankreich, Deutschland, Italien und den Niederlanden für eine Wiedereinführung der Landeswährungen eintreten. Zwischen dieser und den früheren Phasen, in denen ein Redenominierungsrisiko herrschte, gibt es aber zwei bedeutende Unterschiede.

Der erste ist der, dass einige politische Parteien aktiv die Rückkehr zu den alten Währungen vertreten und diese größen- und zahlenmäßig wachsen – wobei sie sich unseres Erachtens über die vollen Auswirkungen möglicherweise gar nicht im Klaren sind –, während in früheren Phasen die Marktkräfte das Potenzial für einen Ausstieg aus dem Euro bestimmten. Der zweite Unterschied ist, dass die Marktpreise darauf hindeuten, dass die Anleger derzeit das Risiko eines Euro-Ausstiegs für ein Land nicht annähernd so ernst nehmen, wie die Forderungen dieser politischen Parteien klingen, weshalb die Chancen, dass diese tatsächlich gewählt werden, eher gering sind. Aber auch wenn am Markt eine geringe Wahrscheinlichkeit impliziert ist, kann man die Tatsache, dass die Redenominierung in der gesamten Eurozone Gesprächsthema geworden ist, unseres Erachtens nicht ignorieren, und dies hat bedeutende Konsequenzen für die Anleger ebenso wie für die politischen Entscheidungsträger.

Die Anleger können das Potenzial massiver Wechselkursveränderungen durch den Ausstieg eines Landes aus dem Euro nicht ignorieren, auch wenn die Wahrscheinlichkeit sehr gering ist. Dies schmälert die Bereitschaft, sich langfristig grenzüberschreitend zu engagieren, und hemmt die Bildung einer Kapitalmarktunion. Für die EZB sorgen höhere Risikoprämien, die mit einem latenten Redenominierungsrisiko einhergehen, für eine Verschärfung der Finanzmarktbedingungen und schwächen den Transmissionsmechanismus der Geldpolitik in der Eurozone. Und die Politik – die die Quelle des Redenominierungsrisikos ist – stellt die EZB vor ein Dilemma: Wie soll sie auf eine Verschärfung der Finanzmarktbedingungen reagieren, die durch jene politischen Parteien verursacht wird, die einige Länder aus dem Euro herausnehmen wollen?

Die Wurzeln der Unzufriedenheit

Ginge es bei der Unzufriedenheit der Wähler mit dem Euro nur um wirtschaftliche Belange, stünde Italien ganz vorne. Zwischen dem Eintritt in den Euro im Jahr 1999 und dem Jahr 2016 ist das reale kumulative Wirtschaftswachstum in Italien pro Kopf um 1,1 Prozent gesunken. Das heißt, nach Anpassung des Nationaleinkommens an Inflation und Veränderung der Bevölkerungszahlen ist das Pro-Kopf-Einkommen Italiens heute geringer als 1998. Hinzu kommt, dass die Arbeitslosigkeit mit 11,9 Prozent nach wie vor hoch ist – die Quote hat sich seit 1998 kaum verändert –, die Jugendarbeitslosigkeit von 29 Prozent im Jahr 1998 auf 40 Prozent gestiegen ist und die italienischen Banken 16 Prozent faule Kredite in ihren Büchern stehen haben.

WELTWEIT TIEFSTE ZINSEN

Experten hatten daher keinen Handlungsbedarf für die SNB gesehen. Denn in der Schweiz sind die Zinsen bereits so tief wie nirgends sonst auf der Welt: In der Euro-Zone liegt der sogenannte Einlagenzins für Banken bei minus 0,4 Prozent, in Dänemark bei minus 0,65 Prozent und in Japan bei minus 0,1 Prozent. Die Schwedische Zentralbank hatte ihren Leitzins unlängst auf minus 0,5 Prozent gesenkt. Damit wollen die Notenbanken erreichen, dass die Geschäftsbanken mehr Kredite vergeben und so die Wirtschaft ankurbeln - und auch die aus Zentralbank-Sicht zu niedrige Inflation in die Höhe treiben.

Ökonomen rechnen nicht damit, dass die Schweizer Währungshüter ihre Geschütze gegen einen weiteren Franken-Höhenflug bald abfeuern müssen. "Wir erwarten, dass die SNB die Zinsen stabil hält und frühestens in der zweiten Hälfte 2017 ändert", sagte UBS-Experte Alessandro Bee. Über eine weitere Zinssenkung dürfte die SNB nach seiner Einschätzung erst bei einer starken Aufwertung auf einen Kurs von 1,05 Franken pro Euro nachdenken. Derzeit kostet ein Euro 1,0960 Franken. Für Maxime Botteron von der Großbank Credit Suisse ist für den weiteren Kurs der SNB vor allem die EZB-Politik maßgeblich. "Solange die EZB die Zinsen nicht weiter senkt, denke ich, wird die SNB ihre Zinsen nicht senken."

Gebannt scheint die Gefahr einer neuerlichen Franken-Aufwertung aber nicht - zumal auch die Schweizer Währungshüter vor den unsicheren Aussichten für die Weltwirtschaft warnten. Das habe auch Folgen für die Konjunktur in der Alpenrepublik: Hier erwartet die SNB im laufenden Jahr lediglich einen Zuwachs von ein bis 1,5 Prozent statt bislang rund 1,5 Prozent. Auch ihre Inflationsprognose korrigierten die Schweizer nach unten: Sie rechnen nun für 2016 mit einen Rückgang der Preise um 0,8 Prozent. 2017 dürften sich die Lebenshaltungskosten wieder um 0,1 Prozent verteuern.

National / EU

                                                                                                                                                                                                           

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